總體來看，中國在境外房地產(chǎn)投資的重點區(qū)域是歐美等發(fā)達國家和東南亞新興國家的核心城市。2018年中國居民境外房地產(chǎn)投資的前三大區(qū)域分別為中國香港、美國及澳大利亞，其中中國香港高達95.32億美元。本文將主流的歐美發(fā)達市場和亞洲市場的13個國家及地區(qū)（中國內(nèi)地、美國、英國、德國、西班牙、葡萄牙、澳大利亞、新西蘭、新加坡、日本、中國香港、泰國、越南）作為考察對象，對其主要城市的房地產(chǎn)價格走勢以及投資環(huán)境進行分析。

全球主要城市房地產(chǎn)市場投資收益比較

1. 全球主要城市的房價走勢。

自2008年以來，房價增長最快的前五大城市分別為中國香港、柏林、曼谷、奧克蘭、悉尼，其年化增長率均在5%以上。其中中國香港房價增幅最高，2019年上半年房價較2008年增長了3.2倍，年化增長率達10.6%。而同期東京、新加坡、里斯本、紐約的房價年化增長率只有1%~2%左右；截至2019一季度，馬德里房價尚未恢復(fù)至2008年水平。

從近三年房價走勢來看，最為亮眼的是柏林、馬德里及中國香港，2016年至今的年化增速分別為14.4%、12.7%和12.6%。但自2018年起，全球主要城市房價增速同步呈現(xiàn)放緩趨勢，甚至出現(xiàn)不同程度負增長，如上海、悉尼、倫敦、曼谷。其中悉尼2019年一季度房價同比下跌11.8%。相比之下，里斯本、東京、紐約的房價表現(xiàn)相對平穩(wěn)，近三年的年化增速分別為6.7%、4.2%、4.2%。與此同時，隨著外資持續(xù)流入房地產(chǎn)市場以及國內(nèi)住房供應(yīng)的不足，胡志明市2018年及2019年一季度房價同比分別上漲了12.9%、14.9%。馬德里則因2016年后移民人數(shù)的快速增長，帶動房地產(chǎn)市場的回暖，近三年內(nèi)年均漲幅在10%左右。

2．全球主要城市的租金回報率。

從租金回報率角度來，歐美等發(fā)達市場的租金收入總體較為穩(wěn)定，租金回報率介于3%~5%。其中，紐約、悉尼、里斯本、奧克蘭、馬德里、柏林的租金收益率自2014年以來略有下滑，大約在4%~5%。而倫敦及東京的租金收益率自2016年后開始穩(wěn)步上升至3%。亞洲市場近年來租金回報率一直處于下行通道，2019年上半年，曼谷和胡志明市的租金收益率分別跌至4.4%和3.5%。新加坡、中國香港、中國上海近年來租金收益率相對穩(wěn)定，始終介于2%~3%之間。

全球主要經(jīng)濟體的住房需求分析

1．人口增長是支撐住房需求的基礎(chǔ)。

人口的自然增長和遷移決定了居民的住房需求，也是影響房地產(chǎn)市場變化的長期因素。發(fā)達經(jīng)濟體的城市出生率低，其人口增長主要靠凈移民，例如英國、德國、澳大利亞、新西蘭、中國香港，其凈移民人數(shù)占當年新增人口的比重均高達60%以上。尤其是德國及西班牙，2018年凈移民人口分別占當年新增人口的143%、256%。新西蘭及澳大利亞1.5%~2%的人口增長同樣來自于移民人口的流入。與此同時，葡萄牙與日本已經(jīng)步入人口負增長時期，2018年人口增速分別為-0.18%、-0.20%。新興經(jīng)濟體的人口增長主要來自于自然增長，例如越南、中國及泰國，2017年的自然增長率分別為1.06%、0.53%和0.21%。

和人口增長數(shù)量一樣重要的是人口的年齡結(jié)構(gòu)。通常置業(yè)需求發(fā)生在25~44歲的人口。受人口老齡化的影響，不同經(jīng)濟體的置業(yè)人口比例均出現(xiàn)一定程度的下滑。新西蘭和澳大利亞受移民紅利影響，置業(yè)人口比例較為穩(wěn)定，2018年分別為26.60%、28.47%。相比之下，新加坡受人口老齡化的影響較為嚴重，2018年置業(yè)人口比重僅為20.93%。

從人口的區(qū)域分布結(jié)構(gòu)來看，由于城鎮(zhèn)化率的提升以及都市圈的進化，人口不斷向核心城市集中，都市人口的聚集程度越高，對人口核心資源的掌控力越強，因此核心城市和非核心城市的房價級差逐步拉大。發(fā)達經(jīng)濟體的城鎮(zhèn)化發(fā)展已經(jīng)完成，城市人口的增長主要依靠大都市的虹吸效應(yīng)。其中，里斯本、新西蘭、東京分別聚集了全國43.7%、36.8%、32.3%的人口，而紐約、柏林僅占據(jù)其全部人口的7%、5.5%。新興市場的人口聚集和城鎮(zhèn)化進程密切相關(guān)，中國、泰國及越南仍然在享受城鎮(zhèn)化的紅利，目前曼谷、胡志明分別擁有全國29.3%、23.7%的人口，人口聚集程度提高，對核心城市增量住房的需求也就越穩(wěn)定。

2. 經(jīng)濟增長及居民收入增速影響購房需求。

從長期趨勢來看，房價增速與GDP現(xiàn)價增速具有一定的協(xié)同性。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟增長的重要組成部分；另一方面，經(jīng)濟增長也將提升居民預(yù)期消費偏好，從而帶動購房需求的增加。自2018年以來，全球經(jīng)濟體表現(xiàn)出不同程度的增速放緩，其房地產(chǎn)市場也相應(yīng)開始降溫。其中新加坡、中國香港和中國內(nèi)地的經(jīng)濟增速出現(xiàn)下行，而日本、新西蘭、澳大利亞在2019年上半年經(jīng)濟出現(xiàn)一定的回暖跡象。

同時，居民收入增長水平也能直接影響到未來預(yù)期消費支出，尤其是對改善性住房的需求。若將居民收入增速與GDP現(xiàn)價增速的差額作為反映居民相對收入增速的指標來看，居民相對收入水平的提升將帶動未來房地產(chǎn)消費的增加。2019年上半年，除美國、德國、葡萄牙、新加坡以外，其余國家及地區(qū)的居民相對收入增速均有所提升，其中，日本的居民收入增速高出GDP現(xiàn)價增速約6個百分點。

3. 居民負債水平影響未來信貸擴張空間。

從房價的相對水平來看，歐美等其他發(fā)達市場的房價收入比大部分在15左右，倫敦的房價收入比位居歐美等發(fā)達市場之首，高達22倍。相比之下，亞洲市場由于房價的過快增長，其房價收入比普遍偏高，至2019年上半年，香港及上海的房價收入比已經(jīng)分別攀升至49、43，曼谷、胡志明、新加坡的房價收入比則在25左右。

從居民負債水平來看，日本和德國的居民杠桿率最低，位于60%以下，與此同時，美國、英國、西班牙、葡萄牙等國的居民杠桿率也呈現(xiàn)下降趨勢。新西蘭的居民杠桿率已接近100%，澳大利亞的居民杠桿率則超過120%，遠超危機前水平，移民人口的持續(xù)流入支撐其房價不斷上漲，并相應(yīng)拉動了居民杠桿率的提高。亞洲市場中，中國香港、泰國和新加坡的居民杠桿率分別為72%、68.8%和54.7%，中國內(nèi)地居民的杠桿率近十年持續(xù)上升，目前已達52.6%。居民負債率越低，房地產(chǎn)信貸的上升空間就越大。

不同經(jīng)濟體房地產(chǎn)投資的宏觀環(huán)境

1．不同經(jīng)濟體的金融周期表現(xiàn)分化。

從宏觀視角來看，金融周期和房價趨勢密切相關(guān)。一般來說，在金融上升周期，房價上漲、信貸擴張，在金融下行周期，通常房價下跌及信貸收縮。目前歐美等發(fā)達經(jīng)濟體與亞洲經(jīng)濟體的金融周期處于不同階段：美國、英國、德國、澳大利亞、新西蘭、日本處于金融周期的上半場，西班牙及葡萄牙由于信貸的持續(xù)走弱，目前位于上一輪金融周期的底部調(diào)整期。而中國內(nèi)地、中國香港、泰國、新加坡則處于金融周期下半場，房地產(chǎn)市場面臨的風險在加大。

2．影響投資需求的貨幣和利率因素。

除了金融周期的大環(huán)境外，直接驅(qū)動房價短期上漲或下跌的因素還有貨幣及利率，尤其是住房抵押貸款利率等金融因素，利率走低通常會催生房價上漲。2019年以來，受全球經(jīng)濟增速放緩以及貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致的悲觀預(yù)期，新西蘭、澳大利亞、美國、中國香港、泰國、俄羅斯、歐元區(qū)接連宣布降息，全球央行步入降息通道，絕大部分國家的貨幣環(huán)境都轉(zhuǎn)向?qū)捤�，其中葡萄牙的上半年的M2增速超出GDP增速6.92個百分點，貨幣超發(fā)較為嚴重。

日本央行雖然按兵不動，但從住房抵押貸款利率來看，2019年上半年其貸款利率較2018年也均有所下行。只有中國內(nèi)地出于樓市調(diào)控的目的，房貸利率依然在收緊。